申万个股谁说易购不易

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以苏宁电器(002024)为代表的传统零售商面临着来自实体和虚拟的双线压力，变革势在必行：苏宁当前处于经济周期和自身发展周期共同的底部，之前通过快速外延扩张获取规模效应来实现业绩增长的方式开始走向瓶颈。同时无店铺网络零售的浪潮席卷而来，对苏宁实体店的销售产生了较大冲击。因此，苏宁也必须在原有的商业模式和品类的扩充上，再次寻求突破。

以易购作为先导进行商业模式的重塑，苏宁力争做技术型服务商：苏宁在易购身上实践的模式应该被称为B2B2C，即在产业链的上游和下游分别深挖出供应商和消费者两方面的需求，而自己在中间进行互通对接。苏宁之所以如此，在于它了解到B2C的前端销售部分只是电商赚钱的表象，真正的核心在于自身的产品和服务能否赢得供应链各环节用户的认可。

拥有超强统一性和执行力的管理层将行业变革和企业资源禀赋有效结合，顺应了零售业发展的趋势，在实现升级转型的同时赋予了易购优越的电商基因，在供应链的采购和物流两大关键环节已经为其成长提供了相当稳固的基础。在IT、支付方式等软性指标的修炼上也让易购和主流电商的差异化逐步缩小，跻身电商第一梯队，并且无论在扩充品类还是价格战上都能显得游刃有余。

将供应链效率转化为价格优势，易购在电商价格战中出淤泥而不染，财务状况优于竞争对手：当前的易购充分利用了母体在采购和自有物流两方面的优势，在前端压低进货成本，在运营中缩减物流费用，在价格战中仅有4-5%的毛利率水平下，仍然能够将亏损控制在可承受的范围内，辅以实体店年均40亿的净利作为盈利补贴的后盾，易购在接下来的电商大战里仍然有能力放手一搏。

基于公司最近几年对供应链的巨大投入和低价策略考虑，我们预计易购2012-14年的EPS为-0.04元、-0.04元和-0.03元，估计在2016年销售规模达到600至700亿时能够实现扭亏为盈。同时，苏宁线下的业绩将受到宏观系统性风险的影响而无法获得增长，预计2012-14年EPS将维持在0.66元的水平。综合两线业绩，苏宁电器12-14年的EPS为0.62元、0.62元和0.63元。

以当当网、京东商城和亚马逊(美国)作为可比公司，用P/S和市值/毛利作为估值参数，我们估计易购的市值约为110亿元。同时根据当前专业连锁板块13倍的PE水平和0.66元EPS的盈利预测，苏宁线下业务贡献的每股价值约8.58元，乘以股本后价值为595.4亿元。我们将两部分业务价值加总后，苏宁电器市值合理应在705亿元，相比当前606亿元，还具有一定的上升空间。短期股价的风险因素主要来自于电商销售规模尤其是估值存在一定的不确定性。

在苏宁买单、掏钱“上网”的背后体现出了它对供应链的精雕细琢和对升级转型的渴望，在投入产出的正效应没有释放之前，易购和苏宁都将经历一个凤凰涅槃、卧薪尝胆的时期。但是从长期来看，苏宁易购能够率先实现盈利，从电商行业中脱颖而出成为领军者的可能性最大，易购的“不易”终将过去，我们也期待它能够像亚马逊那样厚积薄发，一鸣惊人。

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